Livre d’introduction a la finance
Livre d’introduction à la finance
Chapitre 3 Choix d’investissement
« Ne pouvant dormir, possédé, presque heureux, je me disais qu’il n’y a rien de moins matériel que l’argent, puisque toute monnaie (disons par exemple une pièce de vingt centimes) est, rigoureusement, un répertoire de futures possibilités. L’argent vest abstrait, répétais-je, l’argent est du temps à venir. Ce peut être un après-midi dans la banlieue, ce peuvent être la musique de Brahms, des cartes, un jeu d’échecs, du café, des paroles d’Epictète qui enseignent le mépris de l’or ; c’est un Protée plus versatile que celui de l’île de Pharos. C’est du temps imprévisible, temps de Bergson, non temps dur de l’Islam ou du Portique… Je dormis après de tenaces méditations, mais je rêvais que j’étais les pièces que gardait un griffon. »
Jorge Luis Borges, « Le Zahir », in L’Aleph, L’imaginaire – Gallimard, p. 136.
Introduction
Savoir si l’on se lance dans des études supérieures, si l’on va racheter une entreprise ou choisir entre deux machines-outils : il s’agit toujours de choix d’investissement. . On cherche à prendre la meilleure décision, c’est-à-dire celle qui est la plus rentable, pour l’entreprise ou pour soi-même.. Pour cela, on se repose sur des critères d’aide à la décision (ce n’est pas trop difficile) et sur un prévisionnel des cash-flows futurs (c’est déjà plus compliqué…).. Nous avons vu dans le chapitre 1 comment analyser les comptes d’une société et nous terminâmes par les cash-flows, leur vie, leur œuvre.. Cela nous servira pour les prévisionnels de cash-flows.. Dans le chapitre 2, nous nous sommes farci quelques calculs financiers, au nombre desquels l’actualisation : cela nous servira pour les critères de décision..
Une seule précision, mais elle est d’importance : pour l’instant, nous sup-poserons que le taux d’actualisation nous est donné par la direction finan-cière.. Cela nous simplifiera le travail pour ce chapitre, et nous réserverons aux chapitres ultérieurs le soin délicat de déterminer quel est le bon taux d’actualisation à appliquer..
Qu’est-ce qu’un investissement ?
Un investissement, au sens financier du terme, représente un engagement d’argent, le plus souvent ponctuel, en échange d’une espérance de revenus (cash-flows) futurs.. Les paramètres classiques d’un projet d’investissement sont donc la dépense initiale, la durée de vie espérée du projet, et les cash-flows prévisionnels sur cette durée de vie.. Sont par exemple des investisse-ments : l’achat d’un appartement pour location future ; le fait de faire un MBA ; l’achat d’une action en Bourse ou le rachat d’une société.. Un investis-sement peut aussi consister en une dépense puis en des économies futures : par exemple, acheter une voiture m’économisera le prix des titres de transport, acheter une maison m’économisera des loyers, ou encore, si j’internalise une activité, j’économiserai les coûts de sous-traitance..
Les désinvestissements obéissent à la même logique, mais inversée : on touche d’abord une recette (le fruit du désinvestissement), en échange d’une séquence de manques à gagner futurs..
Dans tous les cas, on essaie de faire en sorte que les gains soient supérieurs aux coûts.. Pour cela, il existe des critères de choix d’investissement..
Les critères de choix d’investissement
« Le rôle des machines se borne à calculer, en quelques minutes, ce que nous pourrions éventuellement calculer nous-mêmes. Elles nous servent comme nous l’entendons. Ce ne sont pas des déesses dans le temple desquelles nous allons prier, ni des oracles capables de nous révéler l’avenir. Elles ne voient pas l’avenir. Elles ne font que des prévisions statistiques, non des prophéties. La différence est grande ; mais Reihnart et les hommes de sa sorte ont transformé en dieux des objets tels que les machines SRB. »
Philippe K. Dick, L’homme variable, Le Masque – Science Fiction, 1975, p. 77.
Normalement, d’abord on détermine les cash-flows d’un investissement (recettes, coûts) puis seulement après, on applique les critères de choix pour voir si l’investissement est rentable.. Mais comme nous sortons juste du cha-pitre sur les calculs financiers, il est plus simple de commencer par les critères..
Alors voilà : on dirait qu’on aurait un projet d’investissement avec les cash-flows prévisionnels déjà calculés, parce que notre grand frère, c’est un contrôleur financier vachement balèze, et il nous aurait mâché le travail.. Et comme c’est notre grand frère, on est sûr qu’il ne s’est pas trompé..
Voilà les chiffres prévisionnels du projet d’investissement, garantis 100 % corrects:
Année | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | |
Cash-flows prévisionnels | – 50 000 | 2 640 | 10 478 | 15 028 | 19 578 | 38 025 |
Remarquons que cet investissement (l’achat d’écrans géants dans un bar) occasionne une dépense importante la première année, et qu’il dégage des recettes croissantes jusqu’en fin d’année 5, dernière année du projet1.. Comment juger si cela vaut la peine d’entreprendre l’investissement ?
La valeur actuelle nette (VAN)
Un QI de bulot qui n’aurait pas lu le chapitre 2 se contenterait d’additionner les cash-flows.. Mais nous qui avons lu – plusieurs fois – ledit chapitre, nous allons actualiser les chiffres. . Notre grand frère, fort obligeamment, nous apprend que « l’exigence de rentabilité sur les projets est de 9 % par an ».. Et voilà notre taux d’actualisation.. On peut donc actualiser :
2 640 | = 2 422 puis10 478 | = 8819 | puis | 15 028 | , etc. | ||||
(1 + 9 %) | (1 + 9 %)2 | (1 + 9 %)3 | |||||||
Année | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | ||||
Cash-flows prévisionnels | – 50 000 | 2 640 | 10 478 | 15 028 | 19 578 | 38 025 | |||
Valeur actuelle (à 9 %) | 2 422 | 8 819 | 11 604 | 13 870 | 24 714 | ||||
Somme des valeurs actuelles | 61 429 |
Les valeurs actuelles2 sont désormais exprimées en euros de l’année 0.. Ces sommes peuvent donc être additionnées entre elles.. La somme des cash-flows dégagés de l’année 1 à l’année 5 a une valeur actuelle de 61 429.. La question devient fort simple : est-ce qu’il est intéressant d’investir 50 000 (exprimés en euros de l’année 0) pour récupérer 61 429 (toujours en euros de l’année 0) ?
La réponse est évidemment oui.. On peut même exprimer le gain : – 50 000
+ 61 429 = + 11 429.. Ce gain s’appelle la VAN (valeur actuelle nette, ou netpresent value chez Mark Knopfler).. Et la formule de la VAN est la suivante :
VAN = – Inv. + | CF1 + CF2 + CF3 +…+ CFn | |
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)n |
Table des matières
Mode d’emploi ......... . . . . . 1
Cet ouvrage : un grand repas ....... . . . 1
L’apéritif ......... . . . . . . 1
Le menu – Des chapitres comme autant de plats ... . . . . . . . . 1
Les trous normands, sous forme d’encadrés dans le texte ... . . 3
Le digestif ......... . . . . . 5
Quelques conseils préalables ....... . . . 5
Conclusion ......... . . . . . . . 6
Chapitre 0. Introduction à la finance ..... . . . . . . 7
La finance en trois questions ...................................... 7
Question 1 – Comment trouver de l’argent ? ..... 8
Question 2 – Comment garder son argent ? ..... . 9
Question 3 – Comment gagner plus d’argent ? ... . . . . . . . . . 10
Définition de la finance, le retour ......12
Résumé ......... . . . . . . . . . 14
Chapitre 1. Analyse financière ....... . 15
La comptabilité ......... . . . 15
Les documents comptables ....... . . . . 16
Le compte de résultat ....... . . . . . . . . . 17
Un aparté sur les amortissements et provisions ... . . . . . . . . . 18
Les marges ......... . . . . 19
La capacité d’autofinancement (CAF), première approche du cash-flow . . 21
Le bilan ......... . . . . . . . . . 23
L’actif ......... . . . . . . . . 23
Le passif ......... . . . . . . 25
Les ratios de structure ....... . . . . . . 26
Les ratios de liquidité ....... . . . . . . . 27
Le besoin en fonds de roulement (BFR) ..... . . . 28
La présentation financière du bilan ..... . . . . . . . 34
Les rentabilités ......... . . . . 36
La rentabilité des capitaux engagés (ROCE) ..... 36
La rentabilité pour l’actionnaire (ROE) ..... . . . . 39
Les flux de trésorerie (cash-flows) ......42
Retour à la capacité d’autofinancement (cash-flow) ... . . . . . . 43
Calcul du flux de trésorerie d’exploitation (operating cash-flow) . . . . . . . . . 44
Synthèse sur le cash-flow d’exploitation ..... . . . . 46
Conclusion ......... . . . . . . 46
Résumé ......... . . . . . . . . . 47
Annexe. Deux présentations comptables ..... . . . . 48
Chapitre 2. La valeur de l’argent au fil du temps ... . . . . 53
L’intérêt du taux d’intérêt ....... . . . . . . 53
Jouons avec les mathématiciens : calcul d’une valeur future (VF) . . . . . . . . 55
No future ! Calcul d’une valeur actuelle (VA) ..... . 57
Faire des études et retarder son entrée dans la vie active ... . . 60
Acheter son appartement avec un emprunt immobilier ... . . . 64
Premier cas. Remboursement in fine ..... . . . . . . 64
Deuxième cas. Remboursement par amortissements constantsw . . . . . . . . 64
Troisième cas. Remboursement par annuités constantes ... . . 65
Quelques formules simplifiées (?), notamment l’annuité constante . . . . . . 66
Le tableau d’amortissement d’un emprunt ..... . . 67
Vers l’infini et au-delà, ou deux autres formules simplifiées ... . 69
Le placement d’une somme d’argent : les taux par période ... 71
Conclusion provisoire : la courbe des taux ..... . . . 76
Les obligations ......... . 76
Quelques calculs sur les obligations ..... . . . . . . . 77
La courbe des taux ....... . . . . . . . . . 79
Résumé ......... . . . . . . . . . 80
Chapitre 3. Choix d’investissement ..... . . . . . . . 81
Introduction ......... . . . . . . 81
Qu’est-ce qu’un investissement ? ......82
Les critères de choix d’investissement ..... . . . . . . . 82
La valeur actuelle nette (VAN) ......83
Le taux de rentabilité interne (TRI ou TIR) ..... 85
Les critiques à l’encontre du TRI ..... . . . . . . . . . 85
Le délai de récupération (ou payback) ..... . . . . . . 86
L’indice de profitabilité ....... . . . . . 88
Synthèse sous forme d’application numérique ....89
Et si la VAN était trompeuse ? Le cas particulier de projets de durées différentes ......... . . . . 90
La détermination des cash-flows prévisionnels ....92
Quelques règles sur les cash-flows prévisionnels d’un projet d’investissement ......... 92
Le déroulé d’un projet d’investissement ..... . . . . 95
L’analyse de sensibilité ....... . . . . . . . 105
Conclusion ......... . . . . . 109
Résumé ......... . . . . . . . . 110
Chapitre 4. Risque et rentabilité – les portefeuilles boursiers . . 111
Introduction : le risque en finance ..... . . . . . . . . . 111
L’actif sans risque ......... . 112
L’actif risqué ......... . . . . . 114
La mesure du risque en finance : la volatilité ..... 115
Comment réduire le risque : combiner des actifs entre eux ..119
La combinaison d’un actif sans risque et d’un actif risqué ... 119
La combinaison de deux actifs risqués : comment diversifier son risque . . . 122
Quelques formules ....... . . . . . . . . 128
De l’intérêt limité des formules précédentes – une discussion . . . . . . . . . 129
Le portefeuille de marché ....... . . 132
Conclusion ......... . . . . . 135
La courbe des portefeuilles risqués optimaux est la même pour tous les investisseurs ......... 136
Le portefeuille optimal est le même pour tous les investisseurs – c’est le portefeuille de marché ..... . . . . . . . . . 136
La seule décision personnelle consiste à choisir la répartition portefeuille de marché – actif sans risque ..... . . 137
Résumé ......... . . . . . . . . 138
Chapitre 5. Coût du capital et politique financière ... . 139
Introduction ......... . . . . . 139
L’exigence de rentabilité d’une action ..... . . . . . . 140
Le bêta d’une action ....... . . . . . . . 140
L’exigence de rentabilité ....... . . . . 143
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (Médaf ) ... . . . 144
La signification économique des bêtas ..... . . . . 147
Le coût du capital ......... 148
Première intuition : le coût du capital est un coût de financement . . . . . . 148
L’impact des impôts ....... . . . . . . . 149
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) ....151
Quelques points techniques sur le calcul du CMPC ... . . . . 152
La politique d’endettement et le CMPC ..... . . . . 154
Si on vivait dans un monde sans impôts….......................... 155
Nous vivons (rappelons-le) dans un monde fait d’impôts ... . 160
Il y a aussi les coûts de faillite ....... . 161
La théorie du financement hiérarchique ..... . . 163
La théorie du free cash-flow ....... . 164
Conclusion ........... . . . 165
Résumé ......... . . . . . . . . 166
Chapitre 6. Évaluation des entreprises ..... . . . 167
Introduction ......... . . . . . 167
La valeur de l’entreprise ....... . . . . . . 168
Valeur et prix ......... . 168
Valeur d’entreprise, valeur de marché ..... . . . . . 168
L’évaluation patrimoniale ....... . . . . . 169
L’évaluation par les multiples ....... . . 171
Les différents types de multiples ..... . . . . . . . . 171
Qu’est-ce qu’une société comparable ? ..... . . . . 174
Les multiples boursiers ....... . . . . . 176
L’utilisation du PER en évaluation ..... . . . . . . . 177
Les autres multiples boursiers ......180
L’évaluation par les cash-flows actualisés (DCF) ... . . . . . . . . . 182
Les deux formules générales d’évaluation par les cash-flows actualisés . . 183
La détermination des cash-flows prévisionnels ... . . . . . . . . 184
La détermination des taux d’actualisation d’une évaluation ..191
Vers l’infini et au-delà ! ....... . . . . 194
Évaluation de Blue Steel par les deux méthodes ... . . . . . . . 196
Synthèse sur les deux méthodes et les valeurs obtenues ... . . 197
L’analyse de sensibilité ....... . . . . . 198
Conclusion ......... . . . . . 200
Résumé ......... . . . . . . . . 201
Chapitre 6 BIS. Bonus pour les furieux ..... . . . . 203
Introduction ......... . . . . . 203
Propédeutique ontologique du bêta ..... . . . . . . . 204
Le bêta économique............................................ 205
Le bêta d’une action ....... . . . . . . . . . 205
Comment mieux comprendre la politique financière ? ... . . 206
Le bêta de la dette ....... . . . . . . . . 207
La formation du bêta des capitaux propres ......................... 208
Comment déterminer le bêta d’une entreprise non cotée ? . . . . . . . . . . 210
« Désendetter » le bêta des capitaux propres ....212
« Ré-endetter » le bêta de l’actif ..... . . . . . . . . . 214
Quelques applications utiles de ces formules ....215
Mieux comprendre une société cotée ..... . . . . . 215
Calculer des risques au niveau des divisions ..... 216
Déterminer le bêta des projets d’investissement ... . . . . . . . . 217
Conclusion ......... . . . . . 217
Résumé ......... . . . . . . . . 218
Chapitre 7. La Bourse ....... . . . . . . . . . 219
Introduction ......... . . . . . 219
Utilité de la Bourse ........219
Lever des fonds ........220
Faciliter les échanges ....... . . . . . . 221
Donner un prix aux choses ....... . . 223
Les principales opérations en Bourse ..... . . . . . . 223
Les introductions en Bourse ....... . 223
Les augmentations de capital ....... 225
Le versement de dividendes ....... . 229
Comment gagner de l’argent en Bourse ..... . . . . 234
L’efficience des marchés financiers – le concept et ses avatars . . . . . . . . . 234
Les conflits d’agence ....... . . . . . . 240
La finance comportementale ....... 242
Finalement, comment gagner de l’argent en Bourse ? ... . . . 245
Résumé ......... . . . . . . . . 246
Chapitre 8. Gestion de trésorerie et gestion des risques . . . . . . . 249
Introduction ......... . . . . . 249
Construire le budget de trésorerie ..... . . . . . . . . . 250
Les prévisions d’activité ....... . . . . 250
Les délais de règlement ....... . . . . 251
La construction du budget de trésorerie ..... . . . 252
L’équilibrage du budget de trésorerie ..... . . . . . . 257
Les moyens non financiers de gestion de la trésorerie ... . . . 257
Les financements à court terme ..... . . . . . . . . . 258
Les refinancements à court terme ..... . . . . . . . 258
Les placements à court terme ....... 260
Conclusion sur les financements et les placements ... . . . . . . 260
La gestion des risques ....... . . . . . . . . 261
Les différents types de risque ....... 261
Les différents moyens de gérer les risques ..... . 265
Conclusion ......... . . . . . 275
Résumé ......... . . . . . . . . 276
Chapitre 9. Conclusion ....... . . . . . . . . 279
La finance simplifie trop les choses ..... . . . . . . . . 279
On ne crée pas de valeur avec un tableur, mais en allant sur le terrain . . . 279
Une action cotée en bourse n’est pas seulement un ludion lumineux sur un écran ......... . . 280
La finance complique trop les choses ..... . . . . . . 280
La financiarisation de l’économie : transparence ou opacité ? . . . . . . . . . . 280
La malédiction du roi Midas ....... 281
Il faut revenir aux bases ....... . . . . . . 282
La finance est une fonction de support et non un but en soi . . . . . . . . . . 282
Le bon sens est une denrée rare ..... . . . . . . . . . 282
Tout n’est pas que finance dans la finance ..... . . 284
Ne jamais oublier les impôts ....... 284
Ne jamais oublier l’élément humain ..... . . . . . . 284
Épilogue ......... . . . . . . . . 286
Index ........... . 289